论文摘要：中国上市公司股权收购规模的财富效应

国际上，收购公告的财富效应研究一直是金融投资领域研究的热点之一。其中，绝大多数研究采用横截面回归模型，将规模作为解释变量之一考察其对公司股东非正常收益的影响（即规模效应）。但是，在国内，就所查阅的500余篇文献资料，我们尚未发现有关收购规模对收购公司股东财富影响的研究成果。故此，本论文对收购规模的股东财富效应进行了较为详细、深入地研究，以期弥补国内并购研究体系的缺失，同时也期望能够对国际上股东财富规模效应研究的深入奉献一份力量。在以往对股东财富规模效应的研究中，学者们均是或从短期或从长期两个不同的视角独立进行分析，该研究有其所长，但亦有明显的局限。本论文则在前人研究的基础上，同时从短期和长期两个维度，对收购方股权收购规模的财富效应进行了全方位的、系统的研究，主要创新点如下：1． 采用六个规模指标，全方位考察收购规模的财富效应。在以往的研究中，国外学者最多采用两个规模指标进行规模效应的研究。本论文则根据样本数据的实际情况，并参考国外的研究成果，选择了交易金额、目标公司市值、目标公司和收购公司的账面资产比及三者的对数值等六个规模指标作为研究的参照系，使研究结果更具客观性。2． 运用固定影响变截距模型和变斜率模型，详致、深入地研究了不同时间、收购方所属产业、支付方式、并购类型、收购关联性、股权结构和控制权等情况下收购规模的财富效应。而国外的学者只是按规模分组，对不同支付方式下各组收购公司的股东财富进行比较研究，尚未涉及其他情况下（如不同并购类型、不同产业、不同控制权等）的规模效应研究。本论文则运用固定影响变截距模型，在各具体情况下股东财富水平不一致的假设下，考察规模指标对股东财富效应的影响；运用变斜率模型，在各具体情况下其他指标对股东财富的影响和股东财富水平相一致的假设下，考察规模指标在不同具体情况下对股东财富效应的不同影响。3． 构造了基于规模效应、具有不同假设的多个完全信息和不完全信息动态博弈模型。就所查阅的国内外文献资料，我们尚未发现类似的模型构造。本论文则由浅入深，由易至难地分别构造了基本的、不同年份偏好下、不同期限下的共三个完全信息动态博弈模型以及不同期限下和多期共计两个不完全信息动态博弈模型。运用上述新的研究方法与视角，我们得到了以下独特的研究结果：1． 收购公告的短期财富效应具有阶段性特点，即收购公司股东公告前获得显著的非正常收益，在公告后却遭受了显著的损失；收购公告的长期财富效应表现为持续大幅度的损失。而国外的大量文献指出，成熟证券市场中收购公司股东的短期财富效应或为负或为零，但长期财富效应的结果不统一。2． 收购公告的短期内，只有交易金额对收购公司的股东财富具有显著的规模效应，长期内收购公司的股东财富不具有显著的规模效应，而目标公司的账面市值比和收购公司属于高技术产业的哑变量对收购公司的长期股东财富具有显著的解释作用。但是，国外的一系列研究成果却指出，短期内相对规模对收购公司股东财富具有正影响，而规模、账面市值比和 结合起来才能解释长期非正常收益形成的绝大部分原因。3． 收购公告的短期内，在不同时间、收购方所属产业、支付方式、并购类型、收购关联性、股权结构和控制权等情况下，收购规模的财富效应的具体表现各不相同。国外学者虽然对不同支付方式下各组收购公司的股东财富进行了一些比较研究，但尚未形成一致的结论。4． 在规模效应为收购方和投资者共同知识的条件下，为了使收购方（即上市公司管理层）和投资者通过收购分别达到薪酬提高和收益增加的目的，上市公司在规模效应为正时应该进行较大规模的收购，而在规模效应为负时进行较小规模的收购。此外，2002年初一系列政策的实施以及中国的正式入世对博弈双方的决策产生了积极的影响，使得当年对实施收购的规模要求比其他两年较为宽松。考虑到期限对规模效应的稀释作用，上市公司实施更大规模的收购，可以实现博弈双方的长期收购效用。5． 在博弈双方不知道规模效应的真实情况，只知道规模效应为正概率的条件下，只要看好上市公司管理层收购的投资者越多，上市公司实施收购的规模要求就越宽松。并且，上市公司实施第二次收购的规模要求比第一次收购更为宽松。